來源：鬱言債市

3月7日，美國勞工部公布2025年2月非農數據。2月非農新增就業15.1萬人，略低於預期的16萬人，前值下修1.8萬至12.5萬人。去年12月上修1.6萬人至32.3萬人。2月失業率上行約0.1個百分點至4.14%，近三個月最高，勞動力參與率下降0.2個百分點至62.4%。如何看待2月美國就業數據？⠀

（一）2月非農就業接近“軟著陸”狀態

就業數據指向勞動力市場邊際放緩，維持韌性。2月非農就業新增15.1萬人，略低於預期的16萬人，不過明顯低於之前三個月的平均值23.6萬人，接近去年的平均值16.8萬人。2月就業放緩，受到政府裁員和惡劣天氣雙重影響。

政府裁員方麵，據3月6日再就業谘詢公司Challenger, Gray Christmas的數據顯示，今年以來美國政府宣布裁員6.25萬人，而去年同期僅裁員151人。體現到非農數據上，2月政府部門非農新增就業僅1.1萬，較前月少3.3萬，較2024各月平均值少3.8萬。聯邦政府和州政府分別較前月減少1.5萬、1.8萬。白宮國家經濟委員會主任Hassett表示，2月就業數據的“轉向”主要受政府縮減雇員和開支的影響，未來就業報告可能更明顯地反映出政府裁員的衝擊。天氣方麵，受美國東北部暴風雪的衝擊，2月份有工作但由於天氣原因而不在職的人數仍維持44.9萬人的相對高位，顯著高於過去三年的平均值20.8萬。

商品生產就業修複，而服務業就業仍然較弱。2月私人部門新增就業14萬，好於1月的8.1萬。拆分來看，商品生產新增就業3.4萬，顯著好於1月的-0.7萬，以及去年的0.6萬。其中建築業新增就業1.9萬，製造業新增就業1.1萬，不過製造業新增就業集中在汽車及零部件行業（+0.9萬）。當前還很難將2月商品生產就業的改善，歸功於關稅和美元走軟。2月服務業就業增10.6萬，略好於1月的8.8萬，但仍然低於去年的平均值12.4萬。休閑酒店業以及零售就業偏弱，就業人數分別減少1.6萬、0.6萬。這些崗位可能受到惡劣天氣和驅逐非法移民的雙重影響。

（二）美國勞動力市場的隱憂在加大

失業率升、勞動參與率降。2月家庭調查U3失業率為4.14%，較1月的4.01%小幅提升。與此同時，勞動參與率下降0.2個百分點62.4%。對應家庭調查數據顯示，2月失業人數增加20.3萬，就業人數減少58.8萬，兩者合計對應的勞動力減少38.5萬，與此同時，非勞動力增加54.6萬，大部分可能由勞動力失業轉化而來，可能是受到驅逐移民的影響。

U6失業率創2021以來最高。U6失業率大幅上升0.5個百分點至8.0%，為2021年10月以來最高。這個失業率統計納入了不再尋找工作者、準待業人口以及因經濟原因而選擇兼職的人數。2月由於經濟原因兼職人數增加46萬人，對U6失業率上行貢獻了接近0.3個百分點。這反映出美國勞動力市場提供的全職崗位已經不足，迫使部分勞動者轉向非全日製工作。接下來這種變化是否延續值得關注。

薪資漲幅回落。2月私人部門薪資環比增長0.28%，低於1月的0.42 %（初值為0.48%）。符合我們此前的判斷，薪資上漲可能受到極端天氣等因素的影響，很難持續。分行業來看，服務業和商品生產部門工資環比漲幅均低於前月，分別低了0.11、0.06個百分點。其中前月薪資增速偏快的信息業和采礦業，在2月回歸低增速，分別持平、增長0.10%。

（三）鮑威爾試圖安撫市場，強化“軟著陸”預期

2月非農數據偏向於“軟著陸”模式，市場呈現震蕩走勢。數據公布後（周五北京時間21：30），市場先定價非農僅略低於預期，並不算差；但其後生產可能注意到U6失業率大幅上升、參與率下降、薪資放緩指向勞動力市場整體在走軟，又開始定價“衰退”風險上升。美債利率短線上行後轉向下行，美元呈現倒“V”型走勢，股指期貨和黃金先漲後跌。10年期美債利率一度上行5bp至4.28%，2年期美債收益率上行7bp至3.97%，後向下突破日內低點；美元指數漲至103.84後又跌至日低103.45；三大股指期貨小幅走高約0.6%後又跌破前低。

鮑威爾發言試圖安撫市場情緒，美股、美元修複，美債利率上行。稍晚的北京時間23:45，美聯儲主席鮑威爾在芝加哥大學發表演講。鮑威爾表示，“盡管不確定性水平較高，但美國經濟仍然處於良好狀態，勞動力市場穩健，通脹率已接近2%的目標。隨著工資增長放緩，勞動力供需趨於平衡，勞動力市場並不是通脹壓力的重要來源”。他還強調，“特朗普政策的不確定性仍然較高，現階段不需要著急調整貨幣政策，需要等待形勢更加清晰，分辨市場的信號與噪音”。鮑威爾的發言，確認美國經濟更傾向於“軟著陸”，而非市場擔憂的衰退。近期美國經濟數據推動“衰退”預期升溫，更多是PMI、消費者信心等軟數據帶動，而非農等硬數據仍屬差強人意，尚未大幅惡化。受鮑威爾安撫的影響，美股、美元轉漲，美債利率上行。納指、標普500、道指分別收漲0.70%、0.55%、0.52%；美元指數跌幅收窄至0.29%，報103.89；2年期、10年期美債利率收盤分別報3.992%、4.304%。美聯儲仍需要時間評估特朗普的政策效應，短期可能傾向於按兵不動，但這並不意味著市場定價也會隨之平穩，市場可能仍然隨著政策不確定性大幅波動。

美聯儲降息預期近期在升溫，但在非農及鮑威爾講話後，變化不大。近期衍生品定價美聯儲年內降息幅度從50bp重回75bp，首次降息在6月。非農發布及鮑威爾講話之後，市場預期的降息幅度僅變動0.1bp。

往後看，海外市場“歐強美弱”、高波動的定價邏輯或延續。一方麵，特朗普的關稅政策反複，減稅政策快速推進存在難度，美國政府接下來還麵臨關門風險。結合美國數據整體不及預期的傾向，市場可能繼續擔憂美國經濟進入“溫和衰退”模式。這或將導致美元和美股維持疲軟狀態，而美債收益率則可能繼續試探下行。美國資產整體處於高波動狀態。另一方麵，歐洲擴大軍費開支推動歐元歐股走強、歐債利率上行，也成為影響海外資產定價的重要線索。“歐強美弱”的定價邏輯可能還要延續一段時間，可能要到美國的減稅政策落地，或歐洲資產估值相對美國的折價接近消失，或才迎來反轉。

非農點評：

2025年1月：《1月非農，降息預期再推遲》

風險提示：

特朗普關稅及其他政策超預期，美國經濟、就業和通脹走勢超預期，美聯儲貨幣政策超預期，地緣政治風險。

分析師：肖金川

分析師執業編號：S1120524030004

聯係人：王小藝

證券研究報告：《非農軟著陸，隱憂加大》

報告發布日期：2025年3月8日